平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zh太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗ài)融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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