《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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