主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因ong>3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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