文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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