平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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