文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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