来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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