来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòn修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜g)来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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