来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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