平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)回族女人为什么离婚少显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.回族女人为什么离婚少5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升回族女人为什么离婚少和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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