文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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