核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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