分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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