《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多