王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股反函数常用公式大全，反函数运算公式。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡反函数常用公式大全，反函数运算公式rong>

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作反函数常用公式大全，反函数运算公式要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。