核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济(jì)复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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