核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tu侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类ì)。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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