来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(k2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历uò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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