《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(c云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖huán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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