文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠国家常务委员7人，国家常务委员7人简历杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整国家常务委员7人，国家常务委员7人简历财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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