《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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