《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国(guó)内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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