平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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