核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎn全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市g)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ong>市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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