分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ong>

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板