多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局 ”

证(zhèng)券(quàn)时报记(jì)者(zhě) 卓泳

备(bèi)受一级市场(chǎng)关(guān)注的私募股(gǔ)权投资基金流动性难(nán)题，近期又落地了一个成功的探索案例，这也是(shì)浙江省首单基金份额质押融资业务。

证券时(shí)报记者了解到，在浙(zhè)江之前，北(běi)京、上海也早已落(luò)地了多笔基金份额质押业务，另有几个城市也正在积极探(tàn)索和申请获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得(dé)融资有效增加一级市场流动性(xìng)？为此，记(jì)者采访了相关交易中心、创业投资(zī)和私募股权投资（VC/PE）机构(gòu)。业内普遍(biàn)认为，未来该业务(wù)若能广(guǎng)泛铺(pù)开落地，能为一级市场的(de)基金份(fèn)额持有人提供新(xīn)的融资渠道，有效提升科创企业耐心(xīn)资本的(de)流(liú)动性，对推动创投(tóu)市场发展具有重要意义。

质押基金份(fèn)额

获取流动性

证券时报(bào)记者采访了解(jiě)到，此(cǐ)次浙江省(shěng)股权交易中(zhōng生活见闻的作文)心（以下简称“浙股交”）首(shǒu)笔基金份额质押业务的服务对象是私(sī)募股(gǔ)权基金份(fèn)额持有人桐庐科技创新(xīn)产业发展投资(zī)有(yǒu)限公司（出质方），以及提供融(róng)资的金融机构(gòu)中信信托（质(zhì)权方）。具体来看，即桐庐(lú)科技创新产业发展投资有限(xiàn)公司将其手中持(chí)有的基金份额，以质押物的形式质押给(gěi)中信信托，从而获得银行融资授(shòu)信，资金实际提供方是浙商银行(xíng)。

有(yǒu)别于基金份额转让(ràng)，基金份额(é)出质方并没有放弃手中基金(jīn)份额的(de)长期投资价值，只是(shì)为了满足短期的资金需求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式进(jìn)行(xíng)资金管理。天眼查显示，此次(cì)交易的出质方桐庐(lú)科技创新产业发展投资有限公司是杭州市桐(tóng)庐县国资委百分(fēn)百持(chí)股的国有投资(zī)公司。浙股交副总监尹冰接受(shòu)记者采访(fǎng)时表(biǎo)示，从交(jiāo)易(yì)双方的诉求来看，一方(fāng)面地方(fāng)政(zhèng)府需(xū)要资(zī)金(jīn)的流动性来支持其招商引资，另一(yī)方面银行也希望寻(xún)找优质资产给予(yǔ)授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管的，就(jiù)更愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的运营情(qíng)况，即便从风险处置的角度来看，也很愿意为基金份(fèn)额这类(lèi)质押(yā)物授信。”尹冰告诉记者，相比而言，银行更倾向于为一些优质(zhì)的民营企业、上市公司(sī)手中持(chí)有(yǒu)的基金份(fèn)额(é)做(zuò)质押融资，因此，浙(zhè)股交下一步也计划将该业务拓展至更多优质的有限合伙人（LP）主体。

记者从(cóng)创投机构方面了解到，有些白马普通合伙人（GP）会把好的基金份额给到地方政府、上市公司等优质LP，以便更好募(mù)资。因此，这些LP手上往往会(huì)持(chí)有一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金份额，就是基金所投资的部分(fēn)企(qǐ)业已经上市，可以通过卖股票变现；此外，就是基金所持有的企业估值已经涨了很多。”上海一家VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽然有流动性需求(qiú)，但也不想卖掉手上的基(jī)金份额(é)，因为进入(rù)S市场交易势必会让资产折价，而通过基金份额质(zhì)押来获取融资(zī)，是比较合(hé)适的途径。

据(jù)记者了(le)解(jiě)，在浙江积极探索并成功落(luò)地基金份额质押(yā)业务之前，该业务在北(běi)京、上海早已(yǐ)落地。据报道，截至2023年6月底，北京(jīng)股(gǔ)权交易(yì)中心已办理完成基金份额质押登(dēng)记40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮(bāng)助合伙人实现(xiàn)融资209.24亿元。

上(shàng)海股权托(tuō)管交易中心副总(zǒng)经(jīng)理陈妍妍接受记者(zhě)采(cǎi)访时介绍(shào)，截至4月18日，上海股交中心完成22单(dān)份额质押业(yè)务，质押份数为41亿份，融资金额(é)约51亿元；其中(zhōng)8单为私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额(é)约18亿(yì)元。

尹冰对记者表示，未来浙(zhè)股交将基金(jīn)份额质押业务(wù)推广至省内(nèi)各类投资、融(róng)资机构(gòu)，并将在合法合规的前(qián)提下，探索民营机构所持基金份额质押业(yè)务。

如何给基金(jīn)份额定价

份额质押双(shuāng)方(fāng)诉(sù)求契合、交易中(zhōng)心(xīn)质押流程也已(yǐ)经就绪，然而，资产(chǎn)如何定价？银行等金融机构更倾向(xiàng)于为哪个(gè)投资阶段(duàn)的基(jī)金份(fèn)额“买单”？

尹(yǐn)冰对记者表示，质押(yā)基(jī)金份额的估值及相应(yīng)质(zhì)押数量和(hé)比例，由出质方和质权方协商确(què)定，并通过质押协议等条款明确(què)。浙股交可以提供相关行业信息作为参考，如有必要可(kě)以安排第三方专业的估值机构参与，保(bǎo)障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本(běn)的依据是基金份额内(nèi)的资产质量。”而(ér)上述所提及的第三方专业估值(zhí)机构，指的是(shì)与专业的S基金合作，由他(tā)们来考察(chá)基金(jīn)份额并作出报价。金融机(jī)构可根据S基金(jīn)给出的报价(jià)区间再作判断(duàn)。

陈妍妍也介(jiè)绍，评估(gū)基金份(fèn)额(é)的价值，可以委托第三方评估机构，也(yě)可以参(cān)考基金业协会发布(bù)的《私募投(tóu)资基金非上市股权投资估值指引》对基金份(fèn)额进行估值，还可以由(yóu)质权人的专业团队根据底层资产的不同行(xíng)业属性、收益模式等进行分析判断。

值得(dé)注意的是，LP做(zuò)基金份(fèn)额质押的交易对手是始终将风(fēng)控和合规摆在突出(chū)位置的金融机构(gòu)，其势(shì)必(bì)会权衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权投资基金(jīn)“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级(jí)市场流动性差的问题，都是(shì)影响基金(jīn)对外募资的一大掣肘点。上述上海一家VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来就问，有(yǒu)没有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人(rén)士认为(wèi)，如果(guǒ)一级市场的(de)基金份额质押能大规模铺开(kāi)，无疑能大大缓解流动性(xìng)难(nán)题，有助于基金更(gèng)好地募资。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可以(yǐ)在不(bù)放(fàng)弃长期投资价值的情况(kuàng)下，满足短期的(de)资金需求，提(tí)高资本的使用效率，获得更(gèng)为灵(líng)活的资金管理方式，从而有效提升科创企业耐心资本(běn)的流动性，对于推(tuī)动私募股权投资(zī)市场的健康发展具有重要意义(yì)。

与记者(zhě)交流(liú)的业内人士都表示，非(fēi)常期待基(jī)金(jīn)份额转让、质押等这类破解一级(jí)市场募资和退(tuì)出(chū)难题的举措，但无论是份额转让还是质押，都面临着“接盘者”的问题。广东省创业投资协会秘书长肖(xiào)飞对记者表示：“股交中心建立相关的制度(dù)体系、搭建(jiàn)交易平台并非难事，最大的问题在于能否找到(dào)基金份额的买家(jiā)，或者是提供流动性的金融机构，目前这(zhè)很大程度上仍有赖于LP自己(jǐ)去寻找(zhǎo)合适的交易对象。”

此外，记(jì)者(zhě)采访了解到，在各地开展私募股权基金的份额质押的登记环节中，仍存在法律(lǜ)法规上(shàng)不明确的(de)地方(fāng)。陈妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型私募基金份额质权的登记方(fāng)式，目前全国层面暂无统一规定，实践中(zhōng)各地做法不(bù)一(yī)；二是(shì)由于商(shāng)业银行发放的贷款(kuǎn)资金不得用于股权投资（除并购之外），但基金份额的持(chí)有人大(dà)多为专业股权投资机构(gòu)，因此(cǐ)股权投资机构无法通(tōng)过向商(shāng)业银行(xíng)的份额(é)质押，来获得资金继续(xù)投入一级市场(chǎng)支持中小(xiǎo)企(qǐ)业(yè)发展。“基金份(fèn)额作为补充增信的(de)手段，还是有意义的，现在越来越多(duō)的银行和其他金融(róng)机构(gòu)都在研究探索接纳基金份额作(zuò)为增信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备受一级(jí)市场关注的私募股权投资基金流(liú)动性难题，近期又落地了一个成功的探索案例，这也(yě)是浙江省首(shǒu)单基金份额质押融资业务。

证券时报记者了解(jiě)到，在浙江之前，北京、上海也早已(yǐ)落地了(le)多笔基金份额(é)质押业务，另有(yǒu)几个城市也正在积极探索和申(shēn)请获批(pī)该业务。什(shén)么是基金份额质押？能否借此获得融资有效增加一级市场(chǎng)流动性(xìng)？为(wèi)此，记者(zhě)采访(fǎng)了相关交易中心、创业投资和私募股权(quán)投资（VC/PE）机构(gòu)。业内普(pǔ)遍认为，未来该业务若能(néng)广泛铺开(kāi)落地，能为一级市场的基(jī)金份额(é)持有人提供(gōng)新的融资渠道(dào)，有效提升科(kē)创企业耐心资本(běn)的流动性，对推动(dòng)创投市(shì)场发展(zhǎn)具有重要(yào)意义(yì)。

质押基金份额

获取流动性

证券时(shí)报记者采访了解(jiě)到，此次浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金份额质押业务的(de)服务对象是(shì)私募股权基金份额持有人桐庐科(kē)技创(chuàng)新产业发(fā)展投资有限公(gōng)司（出质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质(zhì)权方(fāng)）。具体来看，即桐(tóng)庐科技创新产业发(fā)展投(tóu)资有限公司(sī)将其手(shǒu)中持有的基金份额，以质押物的(de)形式质押给中信信托，从而获得(dé)银行融(róng)资(zī)授信，资(zī)金实际提供方是浙商银行。

有别于(yú)基金份额转让生活见闻的作文，基(jī)金份(fèn)额出质方并没有(yǒu)放弃手(shǒu)中基金(jīn)份额的长期投资价值，只是为了满(mǎn)足短期的资金需(xū)求，提高(gāo)资本使用效率，以这种灵活(huó)的方式进行资(zī)金管理。天眼查显示，此次交易(yì)的出质(zhì)方桐庐科技创新产业发展投资有限公司是杭州市桐庐县国资委百分(fēn)百持股的国有投资公司。浙股交副总监(jiān)尹冰接受记(jì)者采访时表示，从交易双(shuāng)方的诉(sù)求来(lái)看，一方(fāng)面地方政府需要资金的流动性来(lái)支(zhī)持其招商引资，另一方面银行也希望(wàng)寻(xún)找优质资(zī)产给予授信。

“对银行来说，尤其是(shì)质押标的基金是他们自己(jǐ)托管的(de)，就更愿意做这笔(bǐ)业务，因(yīn)为他们很清楚基金的运营情况，即便(biàn)从风险处置(zhì)的(de)角度来看，也很愿意为基(jī)金份额(é)这类质押物授信。”尹冰告诉记者，相比而言(yán)，银行更倾向于为一些(xiē)优质的(de)民营企业、上市(shì)公司手中持有的基(jī)金份额做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将该业务拓展(zhǎn)至更多优质的(de)有限合伙人（LP）主体。

记(jì)者从创投(tóu)机构方面(miàn)了解到，有(yǒu)些白马普通合(hé)伙人（GP）会(huì)把好(hǎo)的基金份额给到地方政府、上(shàng)市公(gōng)司等优质LP，以便更(gèng)好募资。因此，这些LP手(shǒu)上往往会持有一些相当不错的基金份额(é)。“所谓好的基金份额，就是基金(jīn)所投资的部分企业已经上市，可以通过卖股票变现；此外，就(jiù)是基金所持有(yǒu)的企业(yè)估值已(yǐ)经涨了很多。”上海一家VC机构募资负责人对记者表示，这些 LP虽(suī)然有流动性需求，但也不想(xiǎng)卖掉手上的基金份额，因为进入S市场(chǎng)交易势必会让资产折价，而通过(guò)基金份额质押(yā)来获取融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在浙(zhè)江积极(jí)探索并(bìng)成功落地基金份(fèn)额质押业务之前，该业务在北(běi)京、上海早已落地。据报道(dào)，截至2023年6月底，北京股(gǔ)权交易中心已办理完成基金份额质(zhì)押登记40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额(é)342.79亿元，帮助合(hé)伙人实现融(róng)资(zī)209.24亿元。

上(shàng)海股权托管交易(yì)中心副总经理陈妍(yán)妍接受记者采访时介绍，截至4月18日，上海股交中心完成(chéng)22单份额质押业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募(mù)基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份(fèn)，融资金额约(yuē)18亿元(yuán)。

尹冰(bīng)对(duì)记者表示，未(wèi)来(lái)浙股(gǔ)交将基(jī)金份额(é)质(zhì)押业务推广(guǎng)至省内各类(lèi)投资、融(róng)资机(jī)构，并将在合法合规的前提下，探(tàn)索民营机构所持基(jī)金份额质押业务。

如何给基金份额定价

份额(é)质押双方诉求契合、交易中心质押流程也已经就绪(xù)，然而，资产如何定价？银行等金融(róng)机构更倾向于为哪个投资阶段的基金份额“买单”？

尹冰对记者表示，质(zhì)押基金份额的估值及(jí)相应质押数(shù)量和比例，由出质(zhì)方和质权(quán)方协(xié)商确(què)定，并通过质押协(xié)议等条款明确。浙(zhè)股交可以提(tí)供相关行业信息作为参考(kǎo)，如有必要可以安排第三方专(zhuān)业的估值机构参与，保障各方权(quán)益。

他还进一步补(bǔ)充：“估值最根(gēn)本的(de)依据是基金份额内的资产质量。”而上述所提及的第三方专业估值机构，指的是与专业的S基(jī)金合作，由他(tā)们来考察基金份额并作(zuò)出报价。金融机构可根(gēn)据(jù)S基(jī)金给出的(de)报(bào)价区(qū)间再作判断。

陈妍(yán)妍也介绍，评估基金份额的(de)价(jià)值，可以委托第三方评估机构，也(yě)可以参考基金业协会发布的《私募投资基(jī)金非上市股权投资估值指引》对(duì)基金份额进行估值，还可以由(yóu)质(zhì)权人的专业团队根据底层资产(chǎn)的不(bù)同行(xíng)业(yè)属(shǔ)性、收益模式(shì)等进行分(fēn)析判断。

值得注意的是，LP做基金份额质押的交易对手是始终将风控(kòng)和合规摆在突出位置的(de)金融机构，其势必会权(quán)衡(héng)资产的风险和收益，因此，其更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)为(wèi)稳(wěn)健(jiàn)的股权投资基(jī)金“买(mǎi)单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场(chǎng)流动性差的问题，都是影响基金(jīn)对外募资的一大掣肘点。上述上海一家VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来就(jiù)问，有没有(yǒu)投入资本分(fēn)红(hóng)率（DPI），有没(méi)有流动性？”该人士认为，如果(guǒ)一级市场的基(jī)金份额质(zhì)押能大规模(mó)铺开(kāi)，无疑(yí)能大大缓解流动性难(nán)题，有助于基金更好地募资。

尹冰表(biǎo)示，通(tōng)过基金份额(é)的质押，投(tóu)资者可以(yǐ)在不放弃长期(qī)投资价值的(de)情况下，满足短期的资(zī)金需求，提高资本的(de)使(shǐ)用效率，获得更为灵活的资(zī)金管理方式，从而(ér)有效提升科创企业耐心资本的流动(dòng)性，对于推动私(sī)募股权投资市场的健康发展具有(yǒu)重要意义(yì)。

与记者交流的业(yè)内人士都表示，非常期待基金份额转让、质押等这(zhè)类破解一级市场募资(zī)和退出难题的举措，但无论(lùn)是份额转让还是质押，都面临(lín)着“接盘者(zhě)”的问题。广(guǎng)东省创业投资协会(huì)秘书长肖飞对记者表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建交易(yì)平台并非难事，最大(dà)的问题在于(yú)能否找到基金份额的买家，或者是提(tí)供流动性的金融机构，目前这很大程度上仍有赖于(yú)LP自己去寻找合适的交易对(duì)象。”

此外(wài)，记者采访了(le)解到，在各地开(kāi)展私募股权基(jī)金的份额质押的登记环(huán)节中，仍存(cún)在法律(lǜ)法规上不(bù)明确的地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型(xíng)私(sī)募基金份(fèn)额质权的登记(jì)方(fāng)式，目前(qián)全(quán)国(guó)层面(miàn)暂无统一(yī)规定，实践中各地做法不一；二是由于商业银行发放的(de)贷款资金(jīn)不得用于股权投资（除并购之外），但基金份额的持有人大多为专业股权投资机构，因此股(gǔ)权投资机(jī)构无(wú)法通过向商业(yè)银行的份额质押，来获(huò)得资金继续(xù)投入一级(jí)市场支持中小企业发展(zhǎn)。“基金份额作为补充增信的手段，还是有意义的，现在越来(lái)越多的(de)银行和其他金融机构都在研究探索接纳基金份额作(zuò)为增信手段(duàn)的可行(xíng)性方案。”陈(chén)妍妍表示。

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