分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(m蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗en)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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