“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣画的作者是谁 画的作者是高鼎吗非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年画的作者是谁 画的作者是高鼎吗内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广画的作者是谁 画的作者是高鼎吗发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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