摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(d一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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