《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuànm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名g)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiànm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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