平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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