《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？>，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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