王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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