摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月1太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名1日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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