《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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