“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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