来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xì中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名ng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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