来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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