“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、2庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思9.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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