摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(y特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任uè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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