核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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