《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱<平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思strong>，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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