分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　之字是什么结构的字，近字是什么结构ong>4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷之字是什么结构的字，近字是什么结构款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增之字是什么结构的字，近字是什么结构，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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