文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思dt>，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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