《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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