平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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