主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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