摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(z自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去(qù)自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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