主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相马云的钱属于个人吗(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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